双汇发展：资产重组重新启动

双汇发展发布了关于更新后的重大资产重组相关事项的一系列公告，我们的概况和点评如下：

1、根据公告，本次重大资产重组更新的重点内容包括：

1)此次置出资产的作价由 166405.98万元下调至为人民币 145790万元；双汇集团拟注入资产的作价由3155236.93万元调整为人民币2537720万元；罗特克斯拟注入资产的作价由 96315.70万元调整为人民币 74104万元。拟注入资产作价减少约19%，对应2012年PE约14倍。

2)基于更新的标的资产作价以及发行价格50.44元/股，公司对非公开发行股票的发行股数进行了相应调整，向双汇集团发行的股份数量由5.74亿股调整为4.74亿股，向罗特克斯发行的股份数量由1832万股调整为1469万股。按此计算，公司资产注入完成后的总股本约为10.95亿股。

2、2011年业绩符合预期，盈利能力持续改善。

根据公司的重组前盈利预测表，2011年上市公司实现营业收入371.08亿元，同比增长2.2%；实现净利润约5.72亿，同比下降50.63%。基本符合我们之前预期。公司去年单季度收入分别为84亿、68亿、109亿和110亿，单季度利润分别为2.87亿、-1.93亿、2.36亿和2.78亿，显示盈利继续改善。估计公司整体的产能利用率情况已经恢复到3.15事件发生前的正常水平，2012年随着昆明双汇、南昌双汇、郑州双汇三个新厂的投产，以及绵阳双汇、德州双汇等新生产线的投产，2012年的产销量估计会较2011年有较大增长。

3、分产品来看，受“3.15”事件影响公司(集团口径)2011年各项产品销量都出现下降，但下半年销售情况明显恢复。

其中生猪屠宰量同比减少26%至1000万头左右，上半年屠宰量约400万头，因此下半年屠宰量大约600万头，三季度之后的屠宰量已经与2010年同期相当。随着公司产能利用率恢复至正常水平，以及南昌、郑州、南宁、芜湖双汇的投产，预计2012年生猪屠宰量同比增加43%。生鲜冻品下降了约24%至75万吨左右。2011年生鲜冻品的价格随着生猪收购价格的大幅上涨而提高了约44%。

高温肉制品产销量同比减少17.62%，随着销售的恢复和新增产能释放，预计2012年高温肉制品销量同比增加19%左右。公司去年三季度对高温肉制品进行了提价，全年平均价格同比上升了14%左右。

低温肉制品产销量同比下降约14%至52万吨左右，全年平均价格同比上升13%左右。预计 2012 年度低温肉制品业务随着销售的恢复和新增产能，销量同比增加21%左右。

4、按照公司备考盈利预测，集团口径2011-2012年净利润分别为13.48和29.48亿元，对应每股收益在1.23元和2.69左右，低于我们之前2011-2012年分别实现15亿和33亿左右的净利润预期。但考虑到盈利不足时公司股东需要进行补偿，公司的备考利润预测会相对保守。公司目前屠宰量、肉制品的发货量和销售量已经恢复，今年业绩情况很大程度上取决于猪肉价格的下降幅度。如果生猪收购价格大幅下降(公司预计全年平均下降8%左右)，公司盈利水平有望继续提升。公司目前股价70元，对应重组后2012年PE为26倍。我们认为公司今年EPS仍有望达到3-3.3元，给予公司2012年25倍估值水平，目标价格在75-80元，维持“增持”评级。

风险与不确定性：生猪、家禽产业链的食品安全；市场投入费用增加；生猪收购价格急速攀升带来的成本压力等。

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